主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水